房地产是我国的支柱产业之一，对国民经济健康运行事关重大，而最近几年房地产市场的火爆也引发了有关房地产泡沫论的争论，对其进行深入分析并提出建议十分必要。诚然要使处于泡沫中的人们认识到事实是很困难的，当然如果没有泡沫则更好，在此仅作一些探讨。

    近几年，不少人士著文或发表意见分析房地产形势。2001年底有人指出，我国当年的房地产已经与1993年一样“过热”，并预计2002年就要出现房地产的“冬天”。2002年至2003年7月，又有不少人分析房地产泡沫和风险，认为问题严重。有人著文认定，我国的房地产业已经到了泡沫经济的“悬崖”边沿。而同时也有很多学者反驳这种观点，认为中国房地产只是有一些结构性过热，并不会“崩盘”也不会影响中国经济，尤其是各大房地产公司和建设部政策研究中心更是认为中国房地产业前景良好，将持续走高。有关房地产泡沫的争论已经变得非常敏感。认为存在泡沫和否认存在泡沫双方的观点是如此的尖锐对立，以至于双方谁也说不服谁，任何一方发表观点之后，必然会遭到另一方强烈的反驳。

    双方观点比较

    一、认为中国存在房地产泡沫的一方普遍的依据是：

    1）我国的房地产以25%以上的高发展速度持续增长5年后，按照其固有周期必然调整，但由于以下因素这个调整周期延长了：北京奥运会造成的建设高潮，加入WTO和开放国内市场刺激外商投资，人民币升值预期刺激国际投机资本进入，在以上海为中心的长江三角洲产生资本聚集效应，国内投机资本炒作房价，既得利益集团有意维持泡沫等等，其恶果是维持时间越长，泡沫越大，损失越大。

    2）房地产价格一路飙升，远远超过收入房价比。收入房价比的合理水平是5∶1，但上海、北京、广州为8.7∶1、12.4∶1、10.1∶1，全国平均7.8∶1.

    3）把住宅作为投资品。保守估计20%以上的购房者是出于投资或者投机。更大数量的居民购买新房以后把旧房出租，以房租支付新房贷款，其实这也是投资行为。最为典型的是温州炒房团，民间说法是其拥有的资金达1500亿元。富裕的温州人希望投资但苦于没有合适的渠道，于是亲朋好友几十个人凑几千万资金一起砸在某个楼盘上，迅速抬高楼价再卖。可一旦房地产泡沫破裂房价开始下降，给这些投资行为带来的损失就会一发不可收拾。

    4）房地产贷款超常增长。我国80%的土地购置和房地产开发资金来自银行信贷。商业银行参与了房地产开发全过程，承受了房地产市场运行中各个环节的风险。房地产贷款额这几年来成倍增长。

    不少消费者只认首付比例低，对于自己未来收入的预期或者过于乐观，或者没有认真考虑还款，于是购置住房的面积不断扩大。如果系统性风险出现，消费者只能延期还贷，全部风险将转移到银行。    我国的现状是储蓄大于投资，银行急于放款，特别愿意对消费者进行车房信贷，但实际上如果系统性风险出现，过剩商品房集中到银行，银行只能廉价拍卖。银行最怕呆账，我国商业银行大约有25%的呆账，经过这次房地产泡沫洗劫，可能到40%.

    5）空置率的提高。空置面积比近3年竣工面积之和称为空置率，国际标准是10%，截至2004年4月末，我国空置一年以上的商品房面积为5529万平方米，空置率为57.6%.

    6）炒卖地皮。不少地方在征地拆迁方面出现了对居民个人财产野蛮非法的剥夺，这是权力资本化和权力承包最为野蛮的方式。由此产生的超额利润就是房地产泡沫的根源。之所以说房地产泡沫必定破灭，因为最长也就是维持到城市土地卖完，或者耕地不足以生产足够的粮食的时候。实际上还维持不到那时候，因为房地产商已囤积的低价土地一旦集中投入，或者银行一旦收紧信贷，就会击穿泡沫。

    二、认为中国不存在房地产泡沫的依据为：

    1）看房地产在GDP中的比重。目前国际上房地产创造的贡献率占GDP的比重为8%～12%左右，而我国现在只有2%左右；2003年，我国房地产业的开发投资占固定资产比例是18.3%，而国际上这个数据在15%～20%之间；我国房地产产销率2003年为81%，如果把出租的房子也计算在内，产销率将达到90%以上，这个比例在国际上属于较高水平。

    2）从空置率的角度来看，我国房地产出现过热和泡沫的说法也是不成立的。国际上有3种通用的有关空置房屋率的计算方法，按照这三种方法计算我国房地产空置率分别为3.52%、9.16%、5.37%，都没有达到15%的水平。

    3）有人看到房地产投资增速明显加快，就担忧市场消化能力，进而怀疑泡沫将破裂。如果静态地看，这或许是对的。但问题在于，他们没有看到长期的市场潜力。

    从长远看，可以肯定地说，中国房地产市场的高潮还在后面。因为随着经济的发展，人们会进一步改善住房条件。同时，国际经验表明，城市化程度在30%-60%之间，房产市场将进入高速发展期，而中国目前的城市化水平大约是36%，刚刚进入房产市场的快速发展时期。即使在未来一二十年，房地产以年均两位数的增幅发展，可能还是摆脱不了总量不足的被动局面。

    4）局部的结构性过热。中国的房产品档次偏高，适合普通大众的中低档房比较少，局部地区价格偏高，但只属于结构性问题，不会对整个中国房地产市场产生大的影响。

    三、最新进展，政府部门介入。

    新一轮泡沫之争的“导火索”是由摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠“点燃”的。谢国忠2004年9月纂文提出的中国房地产市场存在着巨大的泡沫，他的依据是，从全国范围来看，房地产的价格是家庭可支配收入的10倍，在大城市甚至达到了12～15倍。这种说法立刻遭到了建设部政策研究中心的反驳，建设部政策研究中心在一篇报告中强调：目前中国房地产的真实现状是"局部过热，结构有一些问题。"而目前房地产的需求仍然是真实需求。紧接着，中国社会科学院金融研究所易宪容等经济学家也加入了这场争论。使这场争论演化成了经济学家和房地产商之间的争论。是对前期观点的进一步深入讨论。

    ■ 观点交锋一：“真实需求”到底有多真实？

    关于全国房地产需求，建设部报告指出，未来近20年，我国有大量的新增城镇人口需要解决住房，城镇居民人均住房面积也会有一个跃升，因此目前的住宅需求“仍然真实”。即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产已经是“泡沫经济”。

    而易宪容指出：“建设部的报告仅是把潜在需求看成是真实需求，其结论肯定是令人质疑的。”易宪容认为，目前的社会需求中，究竟有多大比例属于普通百姓的居住需求，这个问题必须澄清。“房地产与一般商品不同，它既是耐用消费品，也是投资品，衡量房地产需求不能简单地把消费需求或投资需求分开来衡量，而是要把两者结合起来，其依据是居民的可支配收入”。

    ■ 观点交锋二：靠社会预期定房价合理吗？

    对于国内的房价猛涨，建设部的报告认为，社会经济预期对房价的影响要比真实的供求关系大得多。目前CPI（消费价格指数）强劲上涨，说明当前的房价上涨并非孤立。“老百姓对未来房价上涨的预期推动了他们当下购物的行动”。

    但易宪容认为，这种看法是实体商品的虚拟化，“让人们仿佛又看到了美国纳斯达克股市吹起的泡沫”。在美国纳斯达克的股市泡沫破灭之前，上市公司的价格主要看该公司预期的投资价值，结果是纳斯达克股市的泡沫很快就吹大与破裂。“如果国内房地产也要步纳斯达克股市后尘，那么国内房地产泡沫的吹大与破裂也不远了”。

    ■ 观点交锋三：空置率下降一定就安全？

    建设部的报告指出，从动态上看，商品房空置面积并没有增加，而是呈下降趋势，这说明当前的房地产空置问题并未恶化。

    尹中立研究员指出，空置率下降并不能说明房地产市场没有泡沫。房地产市场呈现周期波动的特征，周期分为萧条、复苏、繁荣和衰退四个阶段。最值得警惕的是第三个阶段，这是房地产泡沫形成的阶段，市场景气度很高，人们对前景充满盲目的乐观，但此时的市场形势随时会出现逆转，非常容易遭受损失。而在这个阶段，房屋的空置率恰恰是下降的。

    ■ 观点交锋四：“供需两旺”是否该鼓掌？

    建设部报告列举了大量房地产市场“供需两旺”的数据。而在对上海调研中，尹中立发现存在一个悖论：住房市场需求大于供给，而普通市民收入水平又无法承受如此高的房价。

    尹中立认为，供需两旺的背后，“隐含着相当大的‘危机’”。“上海房价远超普通市民的收入承受能力，房价收入比超过了14倍。一般来说，平均房价与平均家庭收入的比率在5左右比较合理，即使是1997年房地产泡沫破裂前的香港，房价收入比也只有11倍”。

    ■ 观点交锋五：局部过热不等于泡沫？

    建设部报告认为，城市房地产过热只是局部的，并不存在房地产行业泡沫的问题。

    而易宪容认为，就房地产泡沫的定义而言，它本来就只能集中在一个或几个城市，本来就没有全国都出现房地产泡沫的可能。“对于房价来说，它永远只能是地点，地点，还是地点。也就是说，房地产泡沫只有是集中到一个或几个城市，如果说，在中国大城市出现房地产泡沫，还要用拿小城镇的房地产价格来比较吗？”。

    提出新的分析角度

    首先来定义以下什么是房地产泡沫。传统意义上认为房地产泡沫是指房价高涨，房产投资过热导致产品过剩市场没有需求，产生一种虚假的繁荣，其显著表现就是空置率变高。但中国房地产市场的情况有所不同，房产品供销两旺大多数都囤积在投资者手上，因此应用一种新的指标来衡量——“空关率”，即投资者买房后空关着门的比率，与空置率没有本质区别，只是风险从房地产商转嫁到了投资者手上。

    1）为什么空关率会高涨？最近几年开发商造出来的房子能够迅速和源源不断地被投资客“买去买去再买去”，这是因为房价上涨太快了，市场太“繁荣”了，前景太“美妙”了。“买进房子就能升值”、“早买早赚、晚买晚赚、不买不赚”是造成大量“空关”现象的根本原因。投资客看到了价格迅速上升中的极大的赚钱机会，很多人一次买进卖出所赚的钱超过一辈子省吃俭用积累的钱。马克思说过，当利润率达到百分之百，杀头上绞架也没有人害怕了。正是在这种情况下，开发商脱手投资客接手，“空置率”转变为“空关率”。投资客在开发商刨去第一桶金后，心甘情愿“接盘接盘再接盘”，承担巨大的资金压力和维护成本以及可能的市场风险，让房子“空关空关再空关”，根本原因是希望自己掘到第二桶金。

    2）为什么房价会不断的涨呢？房地产开发商普遍把房价上涨的因素归结为土地价格的上涨，归结为“8.31”土地大限之后土地供应量的减少。某房地产企业副总经理介绍，土地价格上涨应该是房价上升的最主要因素，目前房地产开发的过程中土地成本大约占40%；建筑安装和各种税费成本约占50%；开发商的利润仅占10%.

    但地价上涨只是房价上涨的因素之一，目前的房价仍然是由房地产商主导的价格，房地产商是不可能把真实的地价成本和房屋售价的情况拿给购房者看的。房价上涨的主要原因是由于当前住房信贷利率水平偏低，消费者忽视了未来利率上升和失业等风险，透支未来，使房地产市场的需求盲目扩大。

    中国人民银行公布的《2004年第三季度中国货币政策执行报告》中专门提到了：2004年前三季度，土地交易价格、房屋销售价格、房屋租赁价格同比分别上涨11.6%、9.9%和2.1%.从这一系列数据中可以看出来土地交易价格上涨的幅度超过了房屋销售价格的涨幅。然而国家统计局公布的一组数据显示，今年上半年全国商品房销售价格上涨了11.6%，商品房销售量增长了40.9%，表现为量价齐涨的特点，这种特点使房地产价格的上涨不能简单的归结为土地价格、原材料价格等供应成本的上涨，不少人都把这种由于需求拉动的房地产市场的增长看成是未来房地产市场价格会继续增长的依据。

    需求导致房地产价格上涨，但还必须分析这些需求是否是有效需求才能确定房地产市场是否不存在泡沫。房地产是特殊商品，它除了可以满足人们居住的需要之外，还可以成为投资品。对于投资品而言，预期价格上涨则需求增加，预期价格下跌则需求减少，其价格波动规律是“追涨杀跌”，类似于证券市场的走势。如果投资性购房比例过高，将来的某个时候，现在的购房“需求”会成为未来的住房“供给”。这种反转必然会导致泡沫破裂，导致房地产价格跳水。

    3）为什么需求会如此旺盛？

    由于中国持续几年的利率下调，形成了实际上的负利率，股市十分低迷，大众缺乏有效的投资渠道，民间资本纷纷投入新开辟不久的房地产市场，既是住房需求也是投资需求，并且由于中国人特有的建房情节，房价收入比应该会高于国际水平。同时美元的贬值使得人们对人民币的升值期望较高，国际热钱投入中国房地产市场，尤其是上海。

    但现在开发的房地产结构有问题，高档房产居多，针对大众的中低档房产几乎没有，所以真正有效的居住需求可以说很小，尤其是一些二线城市，本身的消费能力不高，普通民众并没有能力购买，由于对预期收入的期望不高，连贷款也不愿意，潜伏着较大风险。

    4）政府与房产商联合抬高房价

    各级地方政府凭借土地价格、银行信贷、优惠政策三个工具直接或间接地掌控着房地产市场的供给、价格与市场。土地价格是房地产商与各级政府之间谈判、交易的结果；银行资金进入房地产业与各级政府发改委的批示息息相关；而优惠政策，则主要体现在经济适用房。政府批地卖地、供应银行资金以及开发经济适用房，三者之间可能存在着内在联系。

    危房改造之后，旧城区成片的开发、改造或拆迁，政府唱了主角。有学者指出，理工科出身的官员们怀有“工程”情结，修广场盖大楼，以“工程”作秀，为自己抹粉。政府与居民协商的本质就是一场交易，但没有全面地考虑到弱势群体的利益。应该说，在既有的条件下争取个人利益最大化是每一个居民的真实想法，涉及到切身利益，谁也无法脱俗，他们会将一切可以导致收入的因素算作资产。的确，在拆迁安置上，实物安置工作量大，要落实房源，要与房地产商谈判，但只要政府出面，房地产商也不敢狮子大开口；货币安置表面上省事，实质上因为交易的不平等容易使矛盾尖锐。既然房产市场在形成之初就体现了不平等，要调节这些矛盾，地方政府就不能推委而应该负起责任，不该袖手旁观，任由矛盾激化。

    对比分析日本房地产泡沫成因

    由20世纪80年代中后期开始的日本房地产泡沫在90年代初最终破灭，这次泡沫经济影响范围广，持续时间长，给日本国民经济的发展造成了灾难性的后果。据统计，在房地产泡沫破灭后，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50％，特别在东京银座地区，商业性房地产包括写字楼和商铺及其用地的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25％，低于1983年的水平；而住房及其用地的平均价格是1990年的40％，接近1983年的水平。从日本住房抵押贷款的利率来看，1990年大约为9％，而现行利率不过2％，在通常情况下，利率的下调会促使房价的升高，而相反的结果更可见泡沫经济给房地产市场造成的负面影响之深。日本这次大规模房地产泡沫是多种因素共同作用的结果，它的形成既受国际经济条件变化的影响，还受其国内经济结构转型、金融体制改革和税赋制度等方面的作用。下面就重点从这些宏观因素来分析日本房地产泡沫的成因。

    1）长期低贴现率的作用

    地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式，而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。1985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现率，设法平抑日元对美元的升值，以扩大和提高本国的经济竞争力，结果低利率刺激了房地产和股市造成泡沫经济。在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，市场利率一般跟随中央银行贴现率变动，进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。1985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后，货币供应量增长率超过10％，已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外，成为房地产和股票投资的资金来源，间接导致了资产价格上涨。

    2）大量信贷资金投资于土地资产

    1973年的石油危机使日本经济陷入萧条之中。为了克服萧条，日本政府建设了大量公共事业以刺激国民经济。而经济不景气导致税收不足，财政出现大幅度赤字。为了弥补赤字，从1975年起，日本每年都要发行大量国债，国债大量增加造成债券市场的急速发展。由于债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品，就将能够增加收益。为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，而且由于当时房地产价格一直攀升，房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机，银行使毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资。这样一来，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。

    3）大量企业资金参与土地投机

    战后一段时间，由于日本经济基础薄弱，企业长期缺乏资金，其生产发展主要依赖银行的贷款，而1973年石油危机之后，企业自有资金的比率迅速提高。进入80年代后，这一比率基本维持在80％左右。出现这种情况的主要原因是石油危机以后，日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期，投资率下降，而且通过高速增长时期的积累，企业自身拥有的资金量大为增加，对银行的依赖程度降低。与此同时，日本银行多次降低贴现率，致使有价证券的价格上升，股票和债券的筹资成本低于银行贷款，这便促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

    4）落后的土地政策和税制促进了房地产泡沫的膨胀

    日本长期以来实行的土地政策缺乏调整，政策上的滞后性在一定程度上造成了土地的资产功能过强，从而促成房地产泡沫的产生。1941年日本对有关土地和房屋出租的法律进行了修改，明确规定：出租者不得通过终止租约或不与承租者续约或大幅度提高租金来驱逐承租者。这种对租地权的过分保护抑制了出租地的供给，使得地价上涨。另外，日本土地税制上的偏差使土地资产的投机性进一步加大。

    结论与对策

    中国房地产的空关率高是不争得事实，而随着央行的加息，美元结束短期的弱势，不管是民间资本还是国际资本都有可能在某一时刻撤出房地产市场，使房地产信贷中的不良资产急剧膨胀，形成恶性循环，承担风险最大的就是银行，中国的房地产已出现泡沫，并且到了“爆炸边缘”，在目前各类房地产贷款余额可能超过2万亿元的情况下，哪怕其中只有百分之一的不良贷款，也足以令这些商业银行不堪重负，并进而危及整个宏观经济。我们知道，10年前的宏观调控同样是由房地产热（泡沫）引起，并导致宏观经济的急剧下挫，而10年过去，银行沉淀于积压房地产的巨额不良贷款又收回了多少？值得提醒的是，10年前房地产贷款余额尚不及目前的十分之一。易宪容说，房地产业挟持着中国大陆经济、挟持着各地方经济，如果国内房地产崩盘，整个国家经济就可能发生危机。尽管2003年央行出台了住房信贷的121文件，但是回天乏力。受单位利益的驱使，银行也期望好的贷款项目，但望眼欲穿惟有房地产，所以私下难免推波助澜。央行提高银行存款准备金率0.5个百分点，究竟影响会有多大，无人可知。这与1990年代初日本房地产泡沫破灭前夕的态势极其类似。

    这是一个危言耸听的推论：房地产泡沫的发展，将使中国房地产业和整个经济陷入远比10年前严重的危机之中。

    假如认定房地产已出现泡沫，甚至接近“爆炸边缘”，那么，就必须毫不犹豫地打压房地产，迫使其着陆，“软着陆”不行，“硬着陆”也要，越快越好。可采用的一些对策有：

    1）加大金融监管力度

    目前，我国还没有建立起一个包括政策性房地产金融机构和商业性房地产金融机构、贷款的创造和投资机构、担保或保证机构的完整的房地产金融机构体系，房地产金融监管缺乏，除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外，对房地产金融机构的管理尚无一个明确的专门机构，房地产金融业务的有关规范也有待制订。金融体制不健全的情况下，如果金融部门过度解除金融管制，很容易造成大量信贷资金流入非生产性部门而引发泡沫。中央银行在《2002年第三季度货币政策执行报告》中首次就防止房地产泡沫向市场发出警告，在肯定了房地产业对国民经济贡献的同时，也提醒要特别关注金融机构贷款的集中度问题，防止信贷过度集中于房地产业，以免金融风险过度集中。

    2）加强对地价的监测与调控

    当前我国地价的市场化程度不理想，主要问题是协议出让土地随意定价，偏离了地价的实际价值，从而影响整个地产市场的地价秩序。出让地价与转让地价、评估地价、基准地价相差很大。国家应该加强对土地价格的宏观管理，对土地价格进行及时地统计和公布，以保证市场信息的公开性，这样可以杜绝土地市场的“黑箱操作”和“地下交易”。各地可以建立该区域的基准地价及其公示制度，作为合理地价的参考；并定期编制并发布各类地价指数，以作监测。

    3）尽快完善土地税制

    我国需要依据房地产市场运作过程和市场行为设定税种，尽快建立合理的土地税收体系，全面发挥土地税制的调节作用。在税制建设中，不仅要从保障财政收入角度来完善，而且还要从土地资源配置全过程，即从占有、使用、转移、收益等各个环节来建立和完善土地税制，以达到充分发挥土地税收对土地资源合理使用的调节作用。

    政府应该严格监测购地者的投资开发进度，对在规定期限内未进行开发或故意拖延开发进度的单位或个人征收赋税，例如空地税、土地保有税等；同时强化土地增值税，对一定时期内多次转让的土地交易中的增值部分应从严征税。除了征收土地增值税外，还应当严格限制土地转手频率。值得一提的是，当前有业内人士提出通过征收土地财产税来抑制房地产过热，这也不失为一个有效的办法。

    4）规范政府市场主体行为

    规范政府市场主体行为主要是规范土地出让行为，加强其市场管理者的地位和管理措施。政府对划拨土地使用权的交易应做出严格限制与动态监控，以减少多次加价转手的机会；土地出让应采用土地招标、拍卖，严格限制以协议方式出让用地范围；另外为了防止低价协议出让土地，可以制定详细、规范、可操作性强的协议出让最低价标准。

    加强市场管理主要是建立土地储备制度，政府可以根据土地市场行情适时收购或供应土地，调配土地市场的可用资源，以稳定土地价格。通过国家有关部门近期密集发布的一系列通知及意见，可以清楚地看到，有关部门正在采取措施规范政府市场主体行为，抑制房价的不合理上涨。在2002年9月初，国土资源部和监察部就联合下发了《关于严格实行经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让的通知》，指出由于各地的国有土地使用权招标拍卖挂牌出让工作进展不平衡，致使国有土地使用权招标拍卖挂牌出让制度没有落实到位，导致一些大城市地价偏高，《通知》要求各地严格实行经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让，这样便有助于抑制房地产市场中的非市场化行为。

    诚然，1990年代初的第一波房地产热潮所鼓噪起来的泡沫在银行信贷断然釜底抽薪之时哗然幻灭，留下的烂尾楼却一直矗立在人们的记忆深处触目惊心，至今仍在忙着收拾。而眼下的第二波热潮时隔十年左右又轮回在偶然与必然之间。在情理之中与意料之外，一切总是难以预测，学者们七嘴八舌莫衷一是，似乎面对一种玄机谁都可以理喻，却无由言说。正所谓居安思危，防患于未然，只要我们能够充分认识发展过程中潜在的危机，及时治理不良现象，并尽快完善相关的法律法规和税制政策，可为我国房地产业的发展指明前进的道路。

郑海斯