从2002年与绿城集团合作开始，中青旅（600138）踏入地产行业已将近4年。
在此其间中青旅在地产企业的时进时出，让人摸不透其真实用意。
而从记者了解的情况看，说中青旅是新崛起的开发商还不如说它是变相放贷的“银行”。
费解的撤出
谜局从让人看不懂的股权转让开始。
2004年12月，中青旅宣布将安徽绿城房地产开发有限公司（下称“安徽绿城”）18%的股权、杭州桃花源房地产开发有限公司（下称“杭州桃花源”）18%股权转让给绿城集团，转让价分别为660万元和270万元，交易产生了120万元和90万元的投资收益。
突然卖出股份，是不看好两家公司的前景？
记者从合肥当地了解到，安徽绿城主营开发位于合肥市高新技术产业开发区西南的绿城桂花园项目。
2001年合肥市高新区才进入开发阶段，但很快吸引到绿城、华润等大开发商进入。据记者了解，这是因为合肥市政府已将其作为城市经济发展新的增长点，而有可靠消息表明，合肥市政府将在未来两年迁移到该地。城市开发的历史经验表明，此举必然将对该地区有明显的带动作用。
事实上，该地区近年来的地价一直处于快速升值的状态。据记者了解，安徽上市公司科大创新在2001年时曾以12万/亩的价格取得高新区60亩用地。有消息称，安徽绿城取得的480亩住宅用地当时的均价在26万/亩左右。而记者从合肥国土局信息中心了解到，当地的一个216亩住宅用地项目在2004年9月的成交地价为22938.4万元，均价已经超过100万/亩。
如果只按土地现有价值计算安徽绿城的价值，对应中青旅18%的股权，
价值至少在8000万以上，远远超出其转让股份所得。
“隐藏”的收益
当近乎是“廉价甩卖”的转让行为发生在项目盈利阶段的时候，就更让人觉得不可思议了。
中青旅2003年年报上显示，杭州桃花源的“桃花源生态居住区”项目在该会计年度已开始预售，而安徽绿城的“桂花园”项目也已经取得销售许可。
然而从始至终，两个项目的销售收益却都没有出现在上市公司的收益表上。在中青旅的2004年半年报上，两家子公司收益项上显示的投资收益均为0，而在4个月后，两公司的股权就已经全部出让。
难道在此期间，项目销售情况并不理想？
至少这不是在记者见到的“绿城桂花园”宣传材料上的内容。该材料称，2003年5月1日“绿城桂花园”一期开盘，3天销售就达到1亿元，创下合肥房产销售多项纪录。而记者从合肥税务局了解到，中青旅绿城2004年度上交营业税达2350万，按照5%的营业税计算，在2004年度的销售额至少在4.7亿以上。
中青旅董秘刘广明在记者采访时指出，“我们肯定也是有收益的。”但他没有进一步解释报表没有反映的原因。
“奥妙在于‘18%’的股份上。”有知情人士对此指出。“按照现时的会计准则，参股比例低于20%的公司收益可以不合并入上市公司的报表中。因此，即使有收益也可以‘隐藏’起来。”
而至少从现在的销售情况看，中青旅继续持有股份而在未来坐收的分红远大于其转让股权所得。事实上，绿城桂花园运作依然良好，其宣传材料显示，二期已于2005年4月10日开盘，当天就销售178套，合同协议金额超过9000万元。
为什么中青旅着急要把下“蛋”的“鸡”廉价地卖了？
蹊跷的合作模式
答案也许能从中青旅与绿城集团合作模式上看出一些端倪。
2001年，中青旅成立中青旅绿城置业公司，中青旅占了80%的股份，绿城集团占20%.而在从事具体项目开发的两家公司，杭州桃花源和安徽绿城的股份比例却都是绿城集团占82%，中青旅置业占18%.
中青旅置业的注册资本为2亿元，相应的中青旅应该拿出1.6亿的资本金。而据了解，同规模的房地产公司注册资本普遍是在5000万到7000万之间。
对于这种股权安排，有知情人士分析，大的注册资本和大的占股比例，意味着中青旅绿城置业公司就可以合理地大量占用上市公司投入资金。之后再将资金分配到旗下各个项目公司中去，而各项目公司则是交由绿城集团进行管理控制，中青旅绿城置业公司在此过程中则继续提供资金支持。这就形成了“中青旅出钱，绿城出力” 的合作模式。
按照这种合作模式进行下去，“出力的”占利润大头，“出钱的”则可以分得18%的股权收益。但“出钱的”从资金安全的角度出发，必然是希望提前回笼资金。事实上，在转让杭州桃花源和安徽绿城股权的同时，中青旅申明已经全额收回两公司近2亿的委托贷款。
但这仍不能解释为什么中青旅要提前放弃该部分股权，毕竟在收回委托贷款后，两公司18%股权所占用的资金将远低于其分红所得。
“很可能是根本没有所谓‘隐藏’的股权收益，因为在双方设计的合作模式中就没有中青旅分红的份。”上述知情人士透露。
“在这个合作模式中，‘出力方’以债务的方式来保证‘出钱方’的资金安全，并对其支付一定的‘资金占用费’。而在‘出钱方’收回资本并拿到‘资金占用费’后，也就没有必要再去耗时间了。”该人士进一步解释。
记者发现，中青旅2003年半年报中曾提及“委托贷款产生损益1389万元”，但对此中青旅并没有进一步的解释。
“做地产”还是继续“做银行”？
在杭州桃花源和安徽绿城上的合作已经告一段落，但这并不意味着中青旅和绿城集团之间合作的结束。
2005年5月，中青旅将持有的中青旅置业29%的股权以6000万转让给了绿城控股集团有限公司，转让后中青旅还持有中青旅置业51%的股权。外界对此猜测是，今年政府宏观调控行动，房地产市场景气度开始下降，中青旅转让中青旅置业部分股权可能是在战略撤退，然而事情结局再次出乎意料。
减持中青旅置业股权至51%后，2005年6月，中青旅又以7000万的总价买入绿城集团旗下三家公司股权，并全部实现绝对控股。它们分别为德清县绿城中田房地产开发有限公司（下称“绿城中田”）95%的股权、德清绿城西子房地产开发有限公司（下称“绿城西子”）50%的股权以及河南中州绿城置业投资有限公司77%的股权。
至少从账面上，中青旅没有吃亏。
但据记者了解，三家公司手中现有德清百合公寓、德清桂花城和郑州绿城百合公寓等项目。而引人注意的是，三个项目的开工时间分别为2005年7月、2004 年12月和2005年6月，而对应的首期竣工时间均在2007年4月以后。显然，三个项目现在都是处于资金投入期，而总投资额在2.7亿。
而这次，中青旅将选择“做地产”还是继续“做银行”？
